Fórmula de Greenblatt e Ibex 35 - Enero de 2019

Greenblatt se ha hecho conocido desde hace tiempo por aplicar una fórmula "mágica" (ver "The little book that beats the market") para hacer una selección pseudo-automática de valores.

Se trata de un sistema de puntuación basado en un ranking doble. Se suman las posiciones de cada empresa para cada ranking y cuanto más arriba en el ranking sumado (cuantos menos puntos) mejor. Se explica muy bien, mejor que en el propio libro de Greenblatt, en el capítulo 4 de "The Manual of Ideas".

El primer ranking se establece por el Return on Capital Employed ("ROCE")

ROCE=NOPAT / CE*

ROCE = NOP x (1-t) / (FFPP + Deuda Financiera - Caja)

El segundo ranking se establece por el NOPAT dividido por el enterprise value ("EV") que no es más que lo que le cuesta la empresa a un inversor externo. Este ratio se suele denominar como Enterprise value yield:

EV Yield = NOPAT / EV

EV Yield = NOP x (1-t) / (Capitalización + Deuda Financiera - Caja)

Como puede verse, la diferencia entre ambos ratios es que en uno se divide el beneficio operativo neto de impuestos ("NOPAT") entre los fondos propios contables, o la inversión que hicieron los accionistas originales de la empresa y la deuda financiera neta de caja y en el otro se divide por el valor actual de esos mismos fondos propios en el mercado, es decir, lo que invertiría hoy alguien si se comprara toda la empresa por su valor en bolsa además de por la deuda financiera neta de caja.

Ambos parten del NOPAT que es lo que deja el negocio sin tener en cuenta gastos financieros ni otros resultados que no sean operativos.

Por dejar claro el origen de los datos, creo que es importante tener en cuenta que:

• Utilizo datos del Financial Times ("FT") para cada empresa. No he considerado eficiente, para este ejercicio de mera comparación, entrar en más detalle analizando las cuentas de cada empresa.
• En el NOP he utilizado el dato corregido por resultados no recurrentes que constan en la información del FT.
• Utilizo la misma tasa impositiva, el 25%, para todas las empresas, salvo para MERLIN y COLONIAL que utilizo un 0%. Es decir no tengo en cuenta posibles BINs o diferencias impositivas particulares.
• En enero, todavía no se han publicado datos anuales de 2018, así que todos los ratios se calculan sobre datos anuales del 2017. La capitalización es la existente a la apertura del mercado del 14 de enero de 2019.
• Este sistema de valoración es muy difícil de aplicar en empresas como financieras como bancos, aseguradoras e incluso las dos Socimi del IBEX35 por lo que las excluiré del ranking.

Los datos obtenidos se resumen en esta tabla:

Datos Básicos IBEX35 sin Financieras - Enero 2019

Dicho todo lo anterior el ranking que resulta del IBEX35, sin financieras (26 empresas en vez de las 35 del índice), es el siguiente:

Ranking Fórmula Greenblatt IBEX35 sin financieras

Como se puede observar, la primera posición, la más barata en el mercado, es para IAG que tiene el mejor ranking combinado de todas las empresas incluídas en la comparación, con un ROCE del 16,2% y un EV Yield del 15,3%. La última, la más apreciada por el mercado, es Cellnex-CLNX que tiene un ROCE casi 7 veces inferior (2,4%) y un EV Yield 17 veces inferior.

Si abrimos un poco el rango, vemos que las tres empresas más apreciadas (las "Ideales") son CLX, como ya hemos visto, Siemens Gamesa-SGRE y Ferrovial-FER. Todas tienen un ROCE y un EV Yield entre el 1 y el 3%, es decir, muy escaso. Mirando en más detalle el comportamiento de estas tres empresas vemos que:

• El crecimiento anual compuesto de sus ingresos (comparación vs. 2013) es espectacular o como mínimo muy elevado. El 27% para SGRE (aumentar en 2,6 veces en 4 años), el 13% para CLNX y un 11% para FER.
• El margen bruto de estas empresas es saludable para CLNX pero escaso para SGRE o FER, aunque el de esta última es razonable en su industria.
• El crecimiento en márgen operativo es muy inferior al de las ventas. Un crecimiento plano (0,5% anual) para CLNX y negativo para las otras dos. Esto es problemático porque parecería indicar que el mercado confunde crecimiento en ingresos con crecimiento en márgenes, que es lo que de verdad interesa en cualquier negocio.

Las 3 Ideales. Las más apreciadas según fórmula Greenblatt.

• El múltiplo del EV vs. NOPAT (inversa del EV Yield) es un astronómico 105x para CLNX y más de 40x para SGRE y FER. Es decir, los inversores están asumiendo crecimientos también astronómicos en el NOPAT que genera cada empresa para los próximos años.

Si valoramos estas empresa con crecimientos en ventas a 3 años en línea con su histórico (con un cap del 8%) y el mismo márgen que en el 2017 y a un múltiplo de NOPAT de 10x llegamos a valoraciones después de deuda financiera neta negativa para el caso de CLNX, es decir que 10x su NOPAT futuro (actual + 8% anual) es inferior al valor de su deuda financiera neta actual.

Si hacemos los números al revés nos podemos preguntar qué crecimiento en ventas tendría que tener estas empresas Ideales para que con los márgenes actuales llegaran a cotizar a un EV/NOPAT de 10x.

Pues bien, en el caso de CLNX este crecimiento anual compuesto tendría que ser del 120% para cada uno de los próximos 3 años (60% aproximadamente en SGRE y FER). Es lo que pasa cuando cotizas a 10x tus ingresos anuales, como es el caso de CLNX.

El mercado son el conjunto de sus inversores y con las Ideales, parece que estos han más que extrapolado el crecimiento pasado y han asumido hipótesis muy optimistas respecto al futuro. Eso o que se han resignado, en pos del privilegio de estar "casado" con una de las Ideales, a obtener rendimientos muy reducidos por muchos años sin poder descartar una pérdida de capital.

Qué ocurre con aquellas empresas peor valoradas (las "Gafadas") por el mercado y que se encuentran en el top 3 de potencial según la fórmula de Greenblatt. Como podemos ver en la Tabla 3 son IAG, Mediaset-TL5 y Cie Automotive-CIE:

Las 3 Gafadas. Las más baratas según fórmula de Greenblatt.

• El crecimiento en sus ventas es positivo, aunque muy inferior al de las empresas en el otro extremo del ranking. La única que tiene un crecimiento parecido es CIE Automotive, con un 21% anual compuesto en los últimos 4 años. El promedio de las tres está en el 10% frente al 19% de las Ideales.
• Si hablamos del margen operativo, vemos que en las tres empresas está por encima del 10% y de hecho, en TL5 es de casi el 25%. En promedio las Gafadas obtienen un 16% de cada euro que venden, muy por encima del 6,6% de las Ideales.
• Si vemos el crecimiento en NOP entendemos la razón y es que el margen operativo ha crecido considerablemente en estos últimos años. El NOP ha crecido un impresionante promedio del 36% anual compuesto, frente al -5% de las Ideales. En el caso de IAG ha sido del 46%!!
• Las Gafadas tienen también menos deuda y como es evidente, ya que están en el otro extremo del ranking de Greenblatt tienen un ROCE mucho más elevado, del 14% de promedio frente al 2,5% de las Ideales.
• Las Gafadas cotizan a un múltiplo del EV/NOPAT de 8,5x de promedio, frente a las 64x de las Ideales. Obviamente su múltiplo vs. ventas es también muy inferior, de 1x en promedio frente a las 4,2x de las Ideales.

Es difícil imaginar que son los mismos inversores quienes invierten en unas empresas y en otras al mismo tiempo. Obviamente la respuesta es que, salvo los fondos índice, es muy poco probable que lo sean. Parece evidente que hay muchos inversores que huyen de las Gafadas con igual impaciencia con la que quieren hacerse con una de las Ideales. Los motivos que se pueden imaginar, aparte de la propia evolución en el precio de unas y otras (que permite entender el efecto de atracción y de repulsión de unas frente otras), son muchos:

• IAG ha vivido un entorno muy favorable de crecimiento en el turismo y a un petróleo más barato que en el pasado, pero ahora se enfrenta a la gran incógnita del Brexit.
• CIE es una empresa ligada al ciclo de la industria automobilística y la gran incertidumbre existente en el sector así como las dudas en la economía china y estadounidense, motores del sector durante años, justifican que seamos pesimistas.
• Respecto a TL5 seguramente también se nos ocurren multitud de riesgos. Ahora todo el mundo ve Netflix, ya no tiene sentido la publicidad en televisión, etc...

Si hacemos el mismo ejercicio que con las Ideales, es decir, asumimos un crecimiento homogéneo al pasado en ingresos (con límite del 8%), que mantienen el margen operativo del 2017 y que el NOPAT resultante se valora en 10x, la valoración resultante neta de deuda financiera y caja sería de €53,7bn para las tres empresas frente a los 37,8bn con el que cotizan en bolsa.

Aquella que presenta un margen mayor entre el valor calculado de dicha manera y su valor en bolsa es IAG. El negocio de IAG se puede comprar hoy en bolsa por €14,8bn (13,4bn de valor en bolsa más deuda de 7,3bn menos 6,6bn de efectivo y equivalentes) cuando ha generado un NOP de €3bn en el 2017 es decir, que nos aportará un 15% de rentabilidad no apalancada, neta de un 25% de impuestos, sólo con mantener el resultado operativo del 2017.

¿Pero qué pasa si baja ese resultado, se preguntará cualquiera que esté en CLNX? Para llegar a rendir lo mismo que CLNX (EV Yield del 0,9%), el NOPAT de IAG tendría que bajar un 94,4%.

Alguien tiene duda que el Brexit perjudicará a IAG, no lo creo. Alguien puede imaginar que llegará a perjudicar en un 94% a los ingresos o margen de IAG. Tampoco lo creo. ¿Qué pasa si baja el NOP un 20%? Pues que la rentabilidad de nuestro negocio aéreo (comprándolo a los precios actuales) bajaría a un aceptable 12%. ¿Y un 40%? Pues estaríamos en un, asumible, 9%.

¿Qué tiene que pasar en CLNX para que nos llegue a ofrecer un 9% de rentabilidad? Pues que su margen operativo tiene que alcanzar €700mn (el 9% de un EV de €7,77bn), es decir que tiene que multiplicarse por 9,5 veces frente a los €98mn, antes de impuestos, que obtuvo en el 2017.

Ambas apuestas expectativas nos llevan al mismo resultado, una rentabilidad del negocio del 9%. El inversor decide qué es más probable: que el beneficio operativo de IAG caiga menos del 40% en los próximos años (después de haber crecido más del 40% anual en los últimos 4) o que el del CLNX crezca menos que del 380% anual en 4 años (después de haber crecido el 0,5% anual en los últimos años).

IAG crecerá menos que en el pasado, eso parece probable, aunque no seguro. Pero parece bastante probable, por no decir seguro, que CLNX no multiplicará por 760 veces su capacidad de crecimiento de los últimos años. Es también muy probable que el mercado se haya extralimitado en su pesimismo respecto a IAG así como en su optimismo respecto a CLNX.

No pretendo decir que haya que comprar IAG (o vender CLNX) por unos simples ratios, pero si tuviera que analizar compañías en el IBEX35 para invertir claramente no empezaría por CLNX y me concentraría por ejemplo en IAG, TL5, TRE y MTS que son las únicas que a un múltiplo de 10 veces NOPAT presentan un margen de de valoración positivo respecto a su valor en bolsa.

Todo es cuestión de ver qué pasa en los próximos 2 o 3 años y si unas cumplen los peores presagios y otras con las mejores expectativas.

Un saludo.


(*) El CE se puede calcular de varias formas y es importante tener claro cuál se está utilizando en cada caso para ser consistentes:

1. Sumando y restando todas las partidas del balance del activo y pasivo que tengan que ver con el negocio en exclusiva. Por ejemplo, sumar existencias, clientes, activo fijo, activos inmateriales (si son necesarios para el negocio), menos proveedores. Es la mejor, pero la más farragosa, ya que obliga a entrar en el detalle del balance.
2. Restando el pasivo circulante al total de los activos. Es muy fácil de aplicar pero puede ser muy inexacta ya que depende del criterio de clasificación de la empresa entre a largo plazo y circulante.
3. Sumando los fondos propios (contables) y toda la deuda financiera neta del efectivo y equivalentes. Es también muy fácil de aplicar y si no uso la primera, que es la mejor, es la que uso a efectos de comparar muchas empresas entre sí, como en este caso.

Porsche Holding (Volkswagen)

I decided to invest in this carmaker holding. Depressed valuation and double holding discount are the two main factors for my decision.

Since I've been looking a bit more into cyclicals in the last month as a way to mitigate the interest rate cycle effect in equities and have even done some minor investments in BMW and Daimler I necessarily had to end up looking into Volkswagen (VW).

We all know that VW cheated on emissions and that it even adjusted the software, with, in my opinion necessary, participation of the top management, to disguise its lie in front of the emissions testers. This has made a traditionally blue-chip/cyclical company to be looked as a non-investment case for the majority, if not the totality, of the institutional investment community.

VW has set aside €18.2bn for the emissions scandal, after admitting in Sep2015 to equipping 11m cars worldwide with software to cheat tests, but for the shareholders the results of this management adventure have been worse.

Until Sep2015 the company was trading at c. €150 per share, coming from a peak in in Apr2015 of €244. With the news of the scandal the share price dropped to as minimum of €102 in the beginning of Oct2015 and has been trading since them in the range of €110 to 140 per share. Shareholders of ordinary and preferred shares lost c. €30bn of their market cap in a matter of days despite the "fraud" had been brewed well before and along many years.

There are other lies in corporate history, but this one makes it indeed to the top of the board in terms of cost and stupidity. I wouldn't discard the possibility that VW was not alone and that probably they were only the less cautious or the most brave of the bunch.

Having said all of this it is a fact that the company is trading at very interesting levels, only based on past performance of course. If history counts for anything, we have to admit that VW is, or at least has been, a sound performer. In my historic summary, which format I've used in other analysis, I only have information since 1990 until 2013, so I'm missing two years of financial statements, which I have reviewed separately.  In any case it is more than enough for the required purpose right now.

In the last 10 years (2003-2013):

• Revenues have grown at CAGR of 8.3% and margin which is even more impressive at a CAGR of 12%.
• Assets have grown at a CAGR of 10% and EPS at 20.8%. Equity in the books, after dividend payment, has grown at a CAGR of 11.5%.
• The average  of the net income vs. total assets (proxy for ROA) has been 3.1%. If we take in account the whole period (since 1993) the average goes down to 2% with a range that goes from the -0.7% to the 6%. This does not look spectacular but it is quite positive for any industrial company like a car maker.
• VW has only lost money in one year (1993) since 1990.
• Current leverage is on the low part of the historic range. As of 2013 leverage was at 3.8x assets to equity vs. an historic average for the whole 23 years period of 5.5x and a range of 4 to 8x leverage.

Looking into the current valuation fo the automaker we can see that:

• In the whole period (1993 to 2013) PERs have had a range of 58x to 3x with an average of 18.2x. If we applied that average of 18 times to the trailing 10 years average EPS (€15) the average valuation for the company would be c. €270 vs. the current €128.
• Of course we don't want to apply average valuation but a conservative 10x one, that would lead to a reference value of €150, or 17% above current share price. This value might be too conservative because it uses average historic EPS and does not take in account the compounding effect of ROE.
• If we apply last 10 years average ROA (3.1%) to the current leverage (3.8x) the resulting ROE (11.9%) applied to last BV per share (€188.6) yields a normalized EPS of €22.4 that valued at a normal 10x earnings provides a standardized reference valuation of €223.8 per share. This value is also a useful reference and it represents a "safety margin", in the words of Graham of 75% with the current share price in mind.

VW market cap is divided into ordinary shares and preferred shares as you can see in the table:

Now the added angle with VW comes with the fact that 30.8% of its market cap (52.2% of its ordinary shares) is held by a holding company named Porsche Automobil Holding SE (or PAH), a German public company traded in Frankfurt with a market cap of €14.2bn. In this company the Porsche family holds its stake in VW as well as the other brands under VW group (namely Audi, Seat, Skoda, Porsche, Ducati, Bentley, Bugatti, Lamborghini, Scania and MAN). This holding company has little more than the shares of VW and almost no debt at all. Well, the question is if this family holding trades for less than its value (quite frequent for holdings) or not.

The indirect market cap of VW owned by PAH is €19.83bn (154.9Mn shares of VW at €128) and other assets and debts in PAH amount to €1,631Mn and €391Mn, which imply a net asset value (NAV) of €21bn, equivalent to a share price of €68.8 which compares with the current price of €44.16 of the preferred shares and €48 of the ordinary shares of PAH (the number of ordinary and preference share in PAH is the same - 153.1Mn shares). That is, the shares of PAH trade at a 30% discount to the already "safe" market price of VW when compared to its potential value.

Looking at the same figures upside down, buying PAH instead of VW, you get equivalent shares of VW at a price of €83 equivalent to a 35.1% discount to the VW share price (that implies a 54% potential hedge price adjustment). Of course nothing guarantees that this differential disappears, continues or even increases over time, but it just feels safer because intrinsic value of this investment is objectively better regardless of what the market thinks now or in the future.

In summary, I think that the market may have discounted most, if not all, of the emissions scandal effect and that the remaining value belongs to a company with a sound past performance at a safe valuation of anything between 150 and 220 euros per share that can be bought through PAH at an implied cost of 83 euros per share which is a safety margin of anything between 45 and 62%. If and when the company returns to a standard €15 EPS the implied return for the investment will be a very interesting 18% annual return.

I will invest my predefined ticket size for a value investment. In the Peter Lynch categories I'd define VW-PAH as an Recovery play.

Portugal - Anatomy of a Crisis - The future

In my job in Merlin Properties I prepared, back in July, an analysis of the real estate market in Portugal. I will not publish the somewhat private details of that analysis since they belong to my company and I only include here the macro part of the work that I prepared based on public information from the Bank of Portugal and the extensive research published by the IMF.

The recovery since 2013 shows a relatively moderate pace that contrasts with the severity and length of the previous recession. BoP estimates a moderate recovery over the 2016-18 period (roughly 1.5% p.a.), slightly below the euro area.

Despite that, the debt volume that Portugal has to deal with make for a very painful and long recovery. Portugal, nor Spain, has the benefit of exporting the debt through inflation as the US is able to do or to solve the problem in the Argentina-Greece way with a full default-restructuring.

Portugal needs faster growth to absorb the labor slack through job creation. Considering how Portugal reached this situation (and given its large negative international investment position and high level of debt) this requires continued strengthening of external competitiveness, on which Portugal has room and need for improvement:

• Share of lower-skilled labor in unemployment is by far the highest in the EU.
• Labor Market Efficiency index is 21st among the EU countries (GBR-1st, DEU-11th, FRA-16th, ESP-25th).
• Employment protection is one of the highest in the EU (very similar to France).
• Internal competition ranked only 22nd among the EU countries.
• Portuguese consumers are still paying the highest income-adjusted energy prices.
• Most of foreign direct investment is directed to non-tradable sectors. 

This can be achieved only through structural reforms, given the very limited fiscal space as a member of the currency union:

• Labour market flexibility
• Efficiency and less protected Pension system
• Fiscal measures to incentivize corporate activity and use of more equity
• Stability of fiscal framework
• More efficient public expenditure

One important focus has to be the banking sector:

• Incentivize debt for equity swaps and speeding up the write-offs in NPL as well as the liquidation of nonviable firms
• Tax deductibility of write-offs
• Incentives for REOs way-outs (as Socimi) and legal reforms to improve the in-and out-of-court restructuring.

Structural reforms of this caliber require an institutional change of mind as well as clear domestic political support to strengthen tradables sector and minimize rent-seeking alternatives (so resources are channeled to productive activities) and education improvement to compete successfully in the global economy.

I hope this will be useful when looking into any investment in Portugal.

Value Investment in Semapa

In the last months I've been working o an Excel database that uses companies financial data extracted from Bloomberg as a tool to rank interesting companies (see previous posts).The idea is to simplify financial analysis from a value point of view and to be able to focus in more interesting-well -performing companies, regardless of their current price, as first cut to avoid employing scarce analysis time in bad performers.

Since I now live in Lisbon-Portugal I've become familiar with some of the companies in its stock market despite I'm quite negative about the future of this country. I also follow the quarterly reports of the well known García Paramés fund manager (Bestinver) that has some investments in Portugal, namely Semapa and Portugal Telecom (PT). I do not like the high leverage of PT so I used my new "investment tools" to look into Semapa.

Semapa is a holding company which does not hold many investments outside a a 75.9% in Portucel (almost 81% adjusting for treasury shares) so looking at the numbers of Semapa is almost as looking at Portucel numbers. Portucel is the main paper and pulp producer in Portugal. Its main brand is the well known(at least I did know it) Navigator paper.

Semapa HQ in Lisbon

I took the model print-out for Semapa that you can find here and looked at the figures in the most objective way that I could before digging deeper into the company's numbers and facts. The historic track record of the company (1995 to 2011, the "period" from now on) is quite sound:

• Revenues have grown at a CAGR of 12% in the Period (if we look at last 10 years's average, the rate is even higher) in line with the CAGR growth in assets (14%) and equity (17% in book value and 11% in EPS) which are outstanding figures and a very good sign to start with.
• EBIT margin has instead diminished (-3%) so the company has been able to deal with competition (margin pressure) with higher rotation and capital efficiency.
• Average net income to assets (proxy of ROA but not true ROA) is 4.2% p.a., being the 3 maximum ROAs an average of 7.5% and 2.2% the three lowest ones' average.
• The company has not been into negative territory in a single year and the average of the three lowest EPS is equivalent to 20% of the average EPS of the Period.
• Leverage has been an average of 4.6x times assets to equity (currently at 3.7x) , equivalent to a loan to book value of the assets of 80% (72% currently), which is pretty high if not too high to look into anything else. The company has 3.7bn€ in assets and 1bn€ of equity (book value) but it is true it has significant cash cushion. Cash is 400-420Mn€ equivalent to 3.7€ p.s.. It is also relevant to take in account that current leverage is at the lowest part of the historic 6.6x to 3.3x range.
• At current ROA and leverage the company's ROE is at a very decent 12.5% vs. an historic average of 20.3% (or 15.6% for last 10 years). ROA has been more stable so the leverage variations, currently lower than average, explain most of the changes in ROE.

So, only taking the facts from the numbers, and pending further debt analysis I'd say this is a pretty sound and interesting company to invest in. The current european debt crisis we're living and the intervened situation of Portugal may also allow for a good buying opportunity in relation with how the market is pricing this business:

• The company is trading at 5.05€ equivalent to a PER of 6.9x vs. the Period EPS average or 4.6x vs. the last 10 years' average EPS of 1,09€. Using 2011 EPS the PER of the company is 4.9x.
• Historic PER have been an average of 11x so now the company is trading at half its average historic valuation.
• Therefore the implied "equity coupon" (in the logic of WBuffet) would be an impressive 20% in case we think that the current 2011 EPS (1.1€) is a good measure of future performance, which does not sound illogical given that is almost identical to last 10 years' average (1.09€).

So it is potentially a very sound business (pending leverage review) and a more than interesting price given the current euro risk in the market, specially in Portugal. It is clearly a stock to be invested in. I will follow with further analysis.