Fórmula de Greenblatt e Ibex 35 - Enero de 2019

Greenblatt se ha hecho conocido desde hace tiempo por aplicar una fórmula "mágica" (ver "The little book that beats the market") para hacer una selección pseudo-automática de valores.

Se trata de un sistema de puntuación basado en un ranking doble. Se suman las posiciones de cada empresa para cada ranking y cuanto más arriba en el ranking sumado (cuantos menos puntos) mejor. Se explica muy bien, mejor que en el propio libro de Greenblatt, en el capítulo 4 de "The Manual of Ideas".

El primer ranking se establece por el Return on Capital Employed ("ROCE")

ROCE=NOPAT / CE*

ROCE = NOP x (1-t) / (FFPP + Deuda Financiera - Caja)

El segundo ranking se establece por el NOPAT dividido por el enterprise value ("EV") que no es más que lo que le cuesta la empresa a un inversor externo. Este ratio se suele denominar como Enterprise value yield:

EV Yield = NOPAT / EV

EV Yield = NOP x (1-t) / (Capitalización + Deuda Financiera - Caja)

Como puede verse, la diferencia entre ambos ratios es que en uno se divide el beneficio operativo neto de impuestos ("NOPAT") entre los fondos propios contables, o la inversión que hicieron los accionistas originales de la empresa y la deuda financiera neta de caja y en el otro se divide por el valor actual de esos mismos fondos propios en el mercado, es decir, lo que invertiría hoy alguien si se comprara toda la empresa por su valor en bolsa además de por la deuda financiera neta de caja.

Ambos parten del NOPAT que es lo que deja el negocio sin tener en cuenta gastos financieros ni otros resultados que no sean operativos.

Por dejar claro el origen de los datos, creo que es importante tener en cuenta que:

• Utilizo datos del Financial Times ("FT") para cada empresa. No he considerado eficiente, para este ejercicio de mera comparación, entrar en más detalle analizando las cuentas de cada empresa.
• En el NOP he utilizado el dato corregido por resultados no recurrentes que constan en la información del FT.
• Utilizo la misma tasa impositiva, el 25%, para todas las empresas, salvo para MERLIN y COLONIAL que utilizo un 0%. Es decir no tengo en cuenta posibles BINs o diferencias impositivas particulares.
• En enero, todavía no se han publicado datos anuales de 2018, así que todos los ratios se calculan sobre datos anuales del 2017. La capitalización es la existente a la apertura del mercado del 14 de enero de 2019.
• Este sistema de valoración es muy difícil de aplicar en empresas como financieras como bancos, aseguradoras e incluso las dos Socimi del IBEX35 por lo que las excluiré del ranking.

Los datos obtenidos se resumen en esta tabla:

Datos Básicos IBEX35 sin Financieras - Enero 2019

Dicho todo lo anterior el ranking que resulta del IBEX35, sin financieras (26 empresas en vez de las 35 del índice), es el siguiente:

Ranking Fórmula Greenblatt IBEX35 sin financieras

Como se puede observar, la primera posición, la más barata en el mercado, es para IAG que tiene el mejor ranking combinado de todas las empresas incluídas en la comparación, con un ROCE del 16,2% y un EV Yield del 15,3%. La última, la más apreciada por el mercado, es Cellnex-CLNX que tiene un ROCE casi 7 veces inferior (2,4%) y un EV Yield 17 veces inferior.

Si abrimos un poco el rango, vemos que las tres empresas más apreciadas (las "Ideales") son CLX, como ya hemos visto, Siemens Gamesa-SGRE y Ferrovial-FER. Todas tienen un ROCE y un EV Yield entre el 1 y el 3%, es decir, muy escaso. Mirando en más detalle el comportamiento de estas tres empresas vemos que:

• El crecimiento anual compuesto de sus ingresos (comparación vs. 2013) es espectacular o como mínimo muy elevado. El 27% para SGRE (aumentar en 2,6 veces en 4 años), el 13% para CLNX y un 11% para FER.
• El margen bruto de estas empresas es saludable para CLNX pero escaso para SGRE o FER, aunque el de esta última es razonable en su industria.
• El crecimiento en márgen operativo es muy inferior al de las ventas. Un crecimiento plano (0,5% anual) para CLNX y negativo para las otras dos. Esto es problemático porque parecería indicar que el mercado confunde crecimiento en ingresos con crecimiento en márgenes, que es lo que de verdad interesa en cualquier negocio.

Las 3 Ideales. Las más apreciadas según fórmula Greenblatt.

• El múltiplo del EV vs. NOPAT (inversa del EV Yield) es un astronómico 105x para CLNX y más de 40x para SGRE y FER. Es decir, los inversores están asumiendo crecimientos también astronómicos en el NOPAT que genera cada empresa para los próximos años.

Si valoramos estas empresa con crecimientos en ventas a 3 años en línea con su histórico (con un cap del 8%) y el mismo márgen que en el 2017 y a un múltiplo de NOPAT de 10x llegamos a valoraciones después de deuda financiera neta negativa para el caso de CLNX, es decir que 10x su NOPAT futuro (actual + 8% anual) es inferior al valor de su deuda financiera neta actual.

Si hacemos los números al revés nos podemos preguntar qué crecimiento en ventas tendría que tener estas empresas Ideales para que con los márgenes actuales llegaran a cotizar a un EV/NOPAT de 10x.

Pues bien, en el caso de CLNX este crecimiento anual compuesto tendría que ser del 120% para cada uno de los próximos 3 años (60% aproximadamente en SGRE y FER). Es lo que pasa cuando cotizas a 10x tus ingresos anuales, como es el caso de CLNX.

El mercado son el conjunto de sus inversores y con las Ideales, parece que estos han más que extrapolado el crecimiento pasado y han asumido hipótesis muy optimistas respecto al futuro. Eso o que se han resignado, en pos del privilegio de estar "casado" con una de las Ideales, a obtener rendimientos muy reducidos por muchos años sin poder descartar una pérdida de capital.

Qué ocurre con aquellas empresas peor valoradas (las "Gafadas") por el mercado y que se encuentran en el top 3 de potencial según la fórmula de Greenblatt. Como podemos ver en la Tabla 3 son IAG, Mediaset-TL5 y Cie Automotive-CIE:

Las 3 Gafadas. Las más baratas según fórmula de Greenblatt.

• El crecimiento en sus ventas es positivo, aunque muy inferior al de las empresas en el otro extremo del ranking. La única que tiene un crecimiento parecido es CIE Automotive, con un 21% anual compuesto en los últimos 4 años. El promedio de las tres está en el 10% frente al 19% de las Ideales.
• Si hablamos del margen operativo, vemos que en las tres empresas está por encima del 10% y de hecho, en TL5 es de casi el 25%. En promedio las Gafadas obtienen un 16% de cada euro que venden, muy por encima del 6,6% de las Ideales.
• Si vemos el crecimiento en NOP entendemos la razón y es que el margen operativo ha crecido considerablemente en estos últimos años. El NOP ha crecido un impresionante promedio del 36% anual compuesto, frente al -5% de las Ideales. En el caso de IAG ha sido del 46%!!
• Las Gafadas tienen también menos deuda y como es evidente, ya que están en el otro extremo del ranking de Greenblatt tienen un ROCE mucho más elevado, del 14% de promedio frente al 2,5% de las Ideales.
• Las Gafadas cotizan a un múltiplo del EV/NOPAT de 8,5x de promedio, frente a las 64x de las Ideales. Obviamente su múltiplo vs. ventas es también muy inferior, de 1x en promedio frente a las 4,2x de las Ideales.

Es difícil imaginar que son los mismos inversores quienes invierten en unas empresas y en otras al mismo tiempo. Obviamente la respuesta es que, salvo los fondos índice, es muy poco probable que lo sean. Parece evidente que hay muchos inversores que huyen de las Gafadas con igual impaciencia con la que quieren hacerse con una de las Ideales. Los motivos que se pueden imaginar, aparte de la propia evolución en el precio de unas y otras (que permite entender el efecto de atracción y de repulsión de unas frente otras), son muchos:

• IAG ha vivido un entorno muy favorable de crecimiento en el turismo y a un petróleo más barato que en el pasado, pero ahora se enfrenta a la gran incógnita del Brexit.
• CIE es una empresa ligada al ciclo de la industria automobilística y la gran incertidumbre existente en el sector así como las dudas en la economía china y estadounidense, motores del sector durante años, justifican que seamos pesimistas.
• Respecto a TL5 seguramente también se nos ocurren multitud de riesgos. Ahora todo el mundo ve Netflix, ya no tiene sentido la publicidad en televisión, etc...

Si hacemos el mismo ejercicio que con las Ideales, es decir, asumimos un crecimiento homogéneo al pasado en ingresos (con límite del 8%), que mantienen el margen operativo del 2017 y que el NOPAT resultante se valora en 10x, la valoración resultante neta de deuda financiera y caja sería de €53,7bn para las tres empresas frente a los 37,8bn con el que cotizan en bolsa.

Aquella que presenta un margen mayor entre el valor calculado de dicha manera y su valor en bolsa es IAG. El negocio de IAG se puede comprar hoy en bolsa por €14,8bn (13,4bn de valor en bolsa más deuda de 7,3bn menos 6,6bn de efectivo y equivalentes) cuando ha generado un NOP de €3bn en el 2017 es decir, que nos aportará un 15% de rentabilidad no apalancada, neta de un 25% de impuestos, sólo con mantener el resultado operativo del 2017.

¿Pero qué pasa si baja ese resultado, se preguntará cualquiera que esté en CLNX? Para llegar a rendir lo mismo que CLNX (EV Yield del 0,9%), el NOPAT de IAG tendría que bajar un 94,4%.

Alguien tiene duda que el Brexit perjudicará a IAG, no lo creo. Alguien puede imaginar que llegará a perjudicar en un 94% a los ingresos o margen de IAG. Tampoco lo creo. ¿Qué pasa si baja el NOP un 20%? Pues que la rentabilidad de nuestro negocio aéreo (comprándolo a los precios actuales) bajaría a un aceptable 12%. ¿Y un 40%? Pues estaríamos en un, asumible, 9%.

¿Qué tiene que pasar en CLNX para que nos llegue a ofrecer un 9% de rentabilidad? Pues que su margen operativo tiene que alcanzar €700mn (el 9% de un EV de €7,77bn), es decir que tiene que multiplicarse por 9,5 veces frente a los €98mn, antes de impuestos, que obtuvo en el 2017.

Ambas apuestas expectativas nos llevan al mismo resultado, una rentabilidad del negocio del 9%. El inversor decide qué es más probable: que el beneficio operativo de IAG caiga menos del 40% en los próximos años (después de haber crecido más del 40% anual en los últimos 4) o que el del CLNX crezca menos que del 380% anual en 4 años (después de haber crecido el 0,5% anual en los últimos años).

IAG crecerá menos que en el pasado, eso parece probable, aunque no seguro. Pero parece bastante probable, por no decir seguro, que CLNX no multiplicará por 760 veces su capacidad de crecimiento de los últimos años. Es también muy probable que el mercado se haya extralimitado en su pesimismo respecto a IAG así como en su optimismo respecto a CLNX.

No pretendo decir que haya que comprar IAG (o vender CLNX) por unos simples ratios, pero si tuviera que analizar compañías en el IBEX35 para invertir claramente no empezaría por CLNX y me concentraría por ejemplo en IAG, TL5, TRE y MTS que son las únicas que a un múltiplo de 10 veces NOPAT presentan un margen de de valoración positivo respecto a su valor en bolsa.

Todo es cuestión de ver qué pasa en los próximos 2 o 3 años y si unas cumplen los peores presagios y otras con las mejores expectativas.

Un saludo.


(*) El CE se puede calcular de varias formas y es importante tener claro cuál se está utilizando en cada caso para ser consistentes:

1. Sumando y restando todas las partidas del balance del activo y pasivo que tengan que ver con el negocio en exclusiva. Por ejemplo, sumar existencias, clientes, activo fijo, activos inmateriales (si son necesarios para el negocio), menos proveedores. Es la mejor, pero la más farragosa, ya que obliga a entrar en el detalle del balance.
2. Restando el pasivo circulante al total de los activos. Es muy fácil de aplicar pero puede ser muy inexacta ya que depende del criterio de clasificación de la empresa entre a largo plazo y circulante.
3. Sumando los fondos propios (contables) y toda la deuda financiera neta del efectivo y equivalentes. Es también muy fácil de aplicar y si no uso la primera, que es la mejor, es la que uso a efectos de comparar muchas empresas entre sí, como en este caso.